El oro se ha disparado de 2,000 a más de 5,000 dólares en dos años, pero sus motores alcistas están debilitándose peligrosamente.
Expresado en petróleo, el metal amarillo parece extremadamente sobrevaluado y expuesto a un retorno a la media histórica.
Los actores de Oriente Medio podrían liquidar masivamente su oro para financiar la reconstrucción postconflicto.
Un artículo en colaboración con Gavekal.
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El metal dorado ha experimentado una trayectoria extraordinaria, pasando de poco menos de 2,000 dólares la onza troy en el Día de San Valentín, el 14 de febrero de 2024, a poco menos de 5,000 dólares hoy, un poco más de dos años después. Si regalaste oro a tu ser querido en este San Valentín de 2024, debería agradecerte y considerar venderlo.
Este rally de dos años ha sido impulsado por varios factores.
La flexibilización monetaria de la Reserva Federal y otros bancos centrales desde mediados de 2024 ha apoyado los precios.
Los inversores oficiales extranjeros y privados han aumentado su exposición al oro en comparación con los activos denominados en dólares estadounidenses, en busca de diversificación y protección contra el riesgo de confiscación de activos en disputas geopolíticas.
También se temía que Donald Trump socavara la independencia de la Fed y orientara la política hacia una mayor inflación.
Al menos dos de estos motores parecen estar debilitándose ahora, mientras los precios del oro parecen extremadamente tensos. Es una combinación peligrosa.
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El oro a prueba del petróleo
Una forma de evaluar cuán expuesto está el oro a una corrección significativa es examinar su desempeño a largo plazo, así como el de otros activos de reserva, expresados en términos de petróleo.
La lógica es la siguiente: si bien el petróleo no es la única fuente de energía o el único insumo industrial, sigue siendo fundamental para la mayoría de las economías. Por lo tanto, los activos de reserva deberían ser capaces de mantener su poder adquisitivo en términos de petróleo.
Vamos a analizar las opciones.
En primer lugar, mantener efectivo en dólares estadounidenses sin interés es una mala elección. La política declarada de la Fed es erosionar gradualmente el valor del dólar frente a una cesta de precios de consumo.
Por lo tanto, no sorprende que, desde finales de 1971, el dólar estadounidense haya perdido el 96% de su valor en términos de petróleo, como muestra la línea gris en el gráfico a continuación.
Mantener bonos del Tesoro estadounidense con intereses o bonos del Tesoro a más largo plazo ha sido una opción mucho mejor. En el período de 55 años desde 1971, ambos han mantenido globalmente su valor en términos de petróleo.
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A principios de 2026, antes de que la guerra en Irán elevara los precios del petróleo, el desempeño de los bonos del Tesoro estaba bastante estable en términos de petróleo en comparación con 1971, como muestra la línea roja del gráfico. Los rendimientos de los bonos del Tesoro superaron los precios del petróleo en el mismo período, como muestra la línea azul.
Si, en cambio, los inversores hubieran asignado sus capitales al oro en 1971, los rendimientos habrían superado ampliamente al petróleo.
«El punto clave es su pronunciada tendencia al retorno a la media cuando se expresa en términos de petróleo. Históricamente, ha sido rentable posicionarse anticipando dicho retorno a la media.»
El precedente de las décadas de 1970 y 1980
En la década de 1970, por ejemplo, tanto los bonos como los bonos del Tesoro estadounidense sub-rendieron considerablemente, cayendo muy por debajo del «rango normal» de volatilidad en relación con los precios del petróleo, definido de manera aproximada como un rango de 33 a 300, es decir, un tercio a tres veces la tendencia central de 100.
Mientras tanto, el oro mantuvo globalmente su valor en términos de petróleo. Esto reforzó su reputación como activo de refugio de valor y convirtió las obligaciones del Tesoro denominadas en dólares estadounidenses en profundamente poco atractivas.
En 1980, tras la nominación de Paul Volcker como presidente de la Fed, los inversionistas que consideraron que las obligaciones estadounidenses volvían a ser atractivas y apostaron por un retorno a la media —vendiendo oro y petróleo en beneficio de las obligaciones y bonos del Tesoro— habrían obtenido rendimientos excepcionales durante la década de 1980.
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Desde entonces, los bonos y bonos del Tesoro estadounidense, expresados en términos de petróleo, generalmente han operado dentro de su rango normal, con excepción de 2016 y 2020, donde fue prudente deshacerse de los bonos estadounidenses, especialmente los bonos a largo plazo, para orientarse hacia el petróleo.
Si estas tendencias de retorno a la media persisten en relación con el petróleo, los inversores en oro deben preocuparse.
Un oro extremadamente sobrevaluado
Así como los bonos estadounidenses estaban extremadamente subvaluados en relación con el petróleo en 1980, el oro parece extremadamente sobrevaluado hoy, incluso después del aumento de los precios del petróleo durante la guerra en Irán.
Si los precios se redujeran a la mitad desde este punto, para alcanzar alrededor de 2,500 dólares la onza, mientras que el petróleo se mantuviera en general estable alrededor de 100 dólares por barril, la relación oro/petróleo volvería a su rango normal, aunque todavía en la mitad superior y siempre por encima de los niveles observados hace poco más de dos años.
Una reducción a la mitad puede parecer espectacular, pero es completamente plausible.
El escenario geopolítico: Ormuz y el declive estadounidense
Ray Dalio ha argumentado que si los Estados Unidos no logran asegurar el Estrecho de Ormuz, ya sea de forma independiente o a través de una coalición, esto podría marcar el fin de la dominación imperial estadounidense y el comienzo de un declive más amplio de su papel como hegemonía mundial, incluido el estatus de reserva de su moneda.
Establece un paralelo con la crisis del Canal de Suez de 1956 para Gran Bretaña. Si este escenario se hiciera realidad, probablemente sería muy alcista para el oro.
Además, si el presidente Donald Trump persiguiera políticas agresivas como la confiscación de activos denominados en dólares estadounidenses de países no alineados con las acciones militares de Estados Unidos, esto también podría impulsar fuertemente el oro al alza.
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Sin embargo, hay un escenario más plausible.
Los gobiernos, bancos centrales, fondos soberanos, empresas y particulares de Oriente Medio podrían necesitar liquidar activos para compensar la disminución de los ingresos relacionada con la reducción de las exportaciones de petróleo y gas, para compensar las pérdidas de ingresos turísticos o para reconstruir infraestructuras dañadas durante el conflicto.
«Si observan una versión del gráfico anterior, ¿qué activos son más propensos a vender para financiar estas necesidades? El oro es un candidato obvio.»
Esta es una de las razones por las que no se debe asumir que el conflicto favorecerá los precios del oro.
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