El impacto geopolítico ha sacudido los mercados de bonos sin alterar sus fundamentos.
Desde el inicio del conflicto en Oriente Medio, los mercados de bonos se han enfrentado a un choque clásico en su mecánica, pero singular en su intensidad relativa: más inflación anticipada, menos crecimiento esperado y, por lo tanto, una rápida reevaluación de las trayectorias de las tasas. Sin embargo, este movimiento no debe interpretarse como el preludio de un escenario de ruptura. Los fundamentos económicos iniciales, especialmente en Estados Unidos, eran lo suficientemente sólidos como para absorber un choque externo de esta naturaleza, al menos en esta etapa. Por lo tanto, la cuestión no es tanto si el conflicto afecta a los mercados de bonos, lo cual es obviamente el caso, como evaluar si esta reconfiguración cambia de manera duradera su régimen. Hasta la fecha, nuestra interpretación es más matizada: el impacto es real, pero aún no pone en tela de juicio la arquitectura general del mercado.
El primer canal de transmisión fue naturalmente el de las materias primas
El repunte del petróleo, por encima de los 100 dólares, ha avivado los temores inflacionarios, mientras que algunas tensiones en el gas y otros insumos estratégicos han recordado que los efectos de segunda ronda siguen siendo posibles. Sin embargo, se debe tener cuidado al comparar con 2022. En Europa, la inflación repunta desde un punto mucho más bajo que en el momento del conflicto ucraniano, con una inflación total por debajo del 2% antes del conflicto y una inflación subyacente aún orientada a la baja. Del mismo modo, el aumento del gas europeo sigue siendo, en esta etapa, incomparable con el observado en 2022. En otras palabras, el impacto actual es inflacionario, pero sucede en un entorno macroeconómico más desinflacionario, con bancos centrales que han vuelto a niveles de tasas menos acomodaticios.
Es precisamente esto lo que explica la reacción de los mercados de bonos: el repunte de los rendimientos ha sido principalmente un movimiento de tasas, mucho más que un verdadero estrés crediticio. Las expectativas de los bancos centrales se reconfiguraron rápidamente, especialmente en la zona euro, donde el mercado pasó de un escenario de recorte de tasas a varias alzas anticipadas en cuestión de semanas. Esta revisión abrupta refleja la extrema sensibilidad de los mercados al riesgo inflacionario, pero también cierta precipitación. De hecho, si bien el conflicto aumenta la presión sobre los precios, también deteriora las perspectivas de crecimiento, especialmente en Europa, lo que limita mecánicamente la capacidad del BCE para llevar a cabo un endurecimiento prolongado. En este contexto, es probable que el mercado de bonos haya integrado muy rápidamente, y quizás demasiado rápido, el escenario más restrictivo.
En cuanto al crédito, la señal enviada por el mercado ha sido relativamente ordenada
Si bien los spreads se han ampliado, no ha habido una verdadera compresión entre los diferentes segmentos. El movimiento ha sido mucho más violento en los bonos del gobierno que en los créditos corporativos, y la brecha de rendimiento entre el alto rendimiento y la calificación de inversión se ha mantenido limitada. Esto sugiere que, en esta etapa, los inversores no anticipan ni una ruptura de liquidez ni una degradación abrupta de los fundamentos de las empresas. Incluso, en los bonos de inversión, los spreads han vuelto a su promedio histórico, saliendo de una zona de valoración considerada demasiado elevada unas semanas atrás. Al mismo tiempo, los rendimientos vuelven a ser atractivos en comparación con sus promedios pasados, sin que se observe, por el momento, una ola masiva de degradaciones de calificación.
La distinción geográfica sigue siendo fundamental
Estados Unidos aborda este shock con un crecimiento inicialmente más robusto, una mayor autonomía energética y un mercado de gas en gran medida nacional, lo que les confiere una capacidad de absorción superior. Por otro lado, la zona euro sigue siendo más vulnerable debido a un crecimiento más débil, una dependencia energética aún significativa y un marco fiscal más restrictivo. Para los inversores de bonos, esto significa que el riesgo de una mala lectura macroeconómica es mayor en Europa: si la inflación repunta rápidamente, el sesgo hacia el crecimiento podría recuperar rápidamente terreno. Es precisamente esta tensión entre la inflación importada y la fragilidad conjuntural lo que hace que la gestión de la sensibilidad sea especialmente importante en los próximos meses.
Another point of vigilance concerns the more fragile pockets of global credit, especially American private credit
The conflict is not the direct cause, but it acts as a revealer in an environment that is more demanding in terms of financing. The rise in financing costs, uncertainty about growth, and liquidity tensions could accentuate the fragilities of certain segments, especially in the United States. This argues, again, not for a general questioning of credit, but for more selectivity and a relative preference for the strongest signatures, the most transparent balance sheets, and the best calibrated maturities.
In conclusion, since the beginning of the conflict, bond markets have corrected more of an excess of optimism on rates than they have actually priced a credit crisis. This is an important nuance. The new environment is undoubtedly more volatile, more sensitive to energy prices, and more dependent on the duration of the conflict. But it also offers, in return, entry points that have become more interesting in several bond segments, especially where the rise in yields has preceded the actual degradation of fundamentals. In a scenario that is not like that of 2022, bonds once again play a central role in allocations: no longer just as a shock absorber, but also as a source of carry that has become credible again, provided that an agile, selective, and disciplined approach is maintained on both sensitivity and credit.
Achevé de rédiger le 08/04/2026
